核心观点
索菲亚公司2019年前三季度实现收入53.12亿元，同比增长4.03%，归母净利润7.2亿元，同比增长4.05%，扣非归母净利润6.37亿元，同比下降4.49%。其中2019Q3索菲亚公司实现收入21.69亿元，同比增长2.42%，归母净利润3.29亿元，同比增长1.87%，扣非归母净利润2.89亿元，同比下降9.77%。公司三季度收入增长承压，我们认为有几方面原因，一是去年同期基数较高，二是行业竞争仍比较激烈，公司6-7月终端客流下降，叠加客流碎片化分流，导致接单放缓，三是在整装渠道拓展上面一直在探索适合自己的运营方式，推进相对慢一步。
索菲亚公司前三季度毛利率37.25%，同比下降0.63pct，归母净利率13.55%，同比持平。其中Q3毛利率38.11%，同比下降0.05pct，归母净利率15.16%，同比下降0.08pct。前三季度索菲亚公司客单价11291元/单（出厂口径，不含司米橱柜、木门），同比增长5.14%，增速环比中报下降0.54pct。
分产品看，衣柜增长压力较大，司米橱柜基本实现扭亏。衣柜前三季度收入42.93亿元，同比增长0.7%，毛利率40.60%，同比下降0.62pct，Q3收入17.44亿元，同比减少1.7%，毛利率41.5%，同比提升0.33ct；橱柜前三季度收入5.5亿元，同比增长12.8%，毛利率28.4%，同比提高1.01pct，Q3收入2.38亿元，同比增长11.9%，毛利率29.4%，同比下降0.61pct；家具家品前三季度收入3.05亿元，同比增长26.2%，毛利率14%，同比下降2.21pct，Q3收入1.24亿元，同比增长34.5%，毛利率13.6%，同比下降2.83pct；木门前三季度收入1.34亿元，同比增长25.7%，毛利率13.96%，同比上升3.8pct，Q3收入0.54亿元，同比增长12.3%，毛利率19.4%，同比提升2.16pct。由于去年4月份降价带来的基数影响在下半年出清，三季度衣柜业务毛利率有所回升。索菲亚公司轻奢系列和康纯板业务发展较顺利，康纯板收入占比从年初的8%上升到20%；客户占比从年初的14%提升到25%。由于这部分业务在推广初期给经销商让利较大，未来毛利有进一步释放的空间。司米橱柜前三季度实现净利润-30.71万元，同比减亏-97.83%。
分渠道看，零售渠道承压，大宗增速有所提升。衣柜+家具家品经销渠道前三季度收入39.27亿元，同比增长0.2%，其中Q3收入15.92亿元，同比下降2.7%。直营前三季度收入1.45亿元，同比下降2.8%，其中Q3收入0.61亿元，同比提升8%。大宗前三季度收入5.04亿元，同比增长24.9%，其中Q3收入2.09亿元，同比增长28.3%。
索菲亚公司今年在整装渠道业务的发展已经有实质性进展，在部分重点城市开始落地，该模式在既不损害原有经销商的利益基础上，也能够顺利开拓新渠道，前期可能需要索菲亚公司增多一定补贴，预计在2020年会产生实质的成效。
在电商渠道方面，索菲亚公司积极耕耘，由于品牌力的带动，截止2019年三季度，电商引流的客户总体占比已从16%提升至25%，一线城市的电商客户占比超45%，转化率也在持续提升。
普通门店进行调整优化，衣柜净开数量减少，大家居店开店较快。截至2019年9月30日，公司拥有索菲亚门店2451家（Q1-Q3-59，Q3-19），司米橱柜门店840家（Q1-Q3+18，Q3+3），索菲亚木门店160家（Q1-Q3+32，Q3+14），大家居店191家（Q1-Q3+93，Q3+15）。
由于第三季度营业收入增速略低于预期，也导致三季度期间费用率上升。前三季度销售费用率10.55%，同比提升0.72pct，管理费用率8.13%，同比提升0.43pct，研发费用率2.42%，同比下降0.41pct，财务费用率0.37%，同比提升0.22pct。其中Q3销售费用率9.92%，同比提升0.53pct，管理费用率7.68%，同比提升0.47pct，研发费用率2.26%，同比提升0.59pct，财务费用率0.27%，同比提升0.21pct。销售费用率提升主要是由于人工费用和广告开支提升。管理费用率提升主要是由于人工费用和生产基地折旧增加。财务费用率上升主要是由于票据贴现费用增加。
收入前瞻指标提速，现金流良好。索菲亚公司前三季度经营性现金净流入6.03亿元，同比多流入0.87亿元。收货现金流56.68亿元，同比增长3.07%，其中Q3收货现金流23.70亿元，同比增长4.90%。三季度末预收款5.91亿元，同比增长16.47%，比二季度加快20.47pct。
考虑到宏观经济压力较大，居民消费意愿较弱，略下调索菲亚公司盈利预测，预计公司2019-2021年分别实现归母净利润10.74/12.08/13.51亿元（原预计11.00/12.81/14.83亿元），对应增速分别为12.00%/12.5%/11.8%，对应PE估值分别为16.4X/14.6X/13.0X，维持“买入”评级。
风险提示：交房不及预期，同业竞争加剧等
本报告分析师
范张翔 SAC执业证书编号：S1110518080004
李 杨 SAC执业证书编号：S1110518110004
