保障险销售承压、NBVM 下滑，导致NBV 增速降档。2019 年以来，主要上市险企保障险新单承压、NBV 增速降档；尤其20H1 疫情影响线下展业，NBV 普遍较大幅负增长。尽管各大公司以增员+营销+产品的组合拳助力新单与NBV 修复，但仍处于下滑通道。截至20H1，国寿NBV 达369 亿元（YoY+7%）、平安310 亿元（YoY-24%）、太保112 亿元（YoY-25%）、新华49 亿元（YoY-17%）。
代理人转型为契机，动能转换正当时。穿透NBV，代理人是关键。2019年以前，新单与NBV 增长主要由代理人数量拉动。粗放式发展消耗较大，代理人数量增长陷入瓶颈，2018 年起规模人力增速降档，未来提质为关键。截至20H1，平安代理人活动率仅53%（YoY-8.8pct），较2017 年下滑12pct；太保健康人力占比仅27%（YoY-11.8pct）、绩优人力占比仅15.8%（YoY-5.3pct）；新华合格人力占比约25.7%（YoY-10.6pct）。面对队伍学历、活动率、留存率等关键质量指标低，垂直化的队伍育成模式导致金字塔结构的出现，目前主要险企升级基本法、进行差异化激励，细分队伍以便精细化管理，同时加强科技赋能，多效并举以提升队伍质态，预计有望激发队伍活力和产能，提高代理人收入、改善留存情况。
开门红改善为催化，估值修复有空间。由于2020 年淡化开门红、叠加疫情影响，部分险企20Q1 新单大幅下滑近20%，21Q1 基数较低；此外，21 年“开门红”主力短储产品的保险期间缩短至不足10 年、较同业产品更具吸引力，因此新单和NBV 有较大反弹空间，预计有望高增50%+。而国寿、新华等险企20Q1 基数较高，但队伍规模保持增长，尤其国寿预收时间进一步提前，有望助力21 年开门红平稳增长。
长债利率为支撑，企业债信用评级高，无需过分担忧。十年期国债收益率5 月起企稳回升，截至11 月27 日已升至3.3%，较低点回升80bps。尽管企业债为险企第二大债券配置方向，但比例总体呈下滑之势，信用风险管控良好。
投资建议：利率新单同步回升、资产负债两端共振，保险股估值将迎来较强修复。1）长债利率企稳回升，现已至3.3%，短期货币政策将继续维持中性趋势，利率下行风险不大；2）“开门红”主力短储产品的主要竞品为一年期银行理财产品，2020 年平均收益率约4%，吸引力有限；主要上市险企根据宏观环境阶段性提前备战，叠加部分险企20Q1 基数较低，预计21Q1 负债端将有确定性改善。3）当前股价对应2020 年PEV 仅0.8 ~ 1.1倍，估值切换后2021 年PEV 仅0.7 ~ 1.0 倍 ，建议优先关注利空基本出尽、业绩反转、估值修复空间更大的中国太保。
风险提示：1）信用风险集中暴露。2）权益市场大幅波动。3）代理人脱落超预期，新单保费增速不及预期。4）长债利率超预期下行。
