慧聪化工网讯：环氧树脂市场格局持续改善，价格快速上涨。环氧树脂行业在11-13年产能快速投放后陷入低谷，17年中期以来环保持续高压影响供给，行业供需格局显著改善。环氧树脂价格自7月14000元/吨快速上涨至目前28250元/吨，跟踪价差由4000元/吨上涨并维持在8000元/吨。昆山环保治理可能影响行业30%产能，可能催化树脂价格上涨。未来两年行业基本无新增产能，看好企业盈利水平维持高位。
下游PCB厂家大规模扩产，电子级环氧树脂需求大增。国内主流PCB厂商未来2-3年产能扩产规模在60%以上，在汽车电子和虚拟现实的带动下，PCB行业有望迎来新的投资浪潮，未来2-3年国内电子级环氧树脂需求有望从35万吨快速成长到50万吨。
环氧氯丙烷、双酚A价格持续走高，成本提供强力支撑。环氧氯丙烷在环保高压及原材料甘油上涨等影响下，行业供需紧张，价格由7月8000元/吨上涨至目前17750元/吨。双酚A在11月商务部对从泰国进口的双酚A实施反倾销以后，价格上涨30%以上至14000元/吨。两产品持续走强，有利于环氧树脂价格及价差维持高位。
电子级环氧树脂龙头，充分受益价格上涨和产能投放。宏昌电子目前具备环氧树脂产能7.3万吨，其中50%以上为电子级环氧树脂，充分受益于本轮价格上涨。募投11.7万吨产能预计于18年一季度量产，其中电子级环氧树脂占比较高。公司有望受益下游PCB行业扩产，业绩快速释放。以明年19万吨产能测算，环氧树脂价格每上涨1000元/吨，公司净利增厚1.38亿元，EPS增厚0.22元。
上调至“买入”。预测公司17-19年净利润分别为0.70亿、2.65亿和4.05亿元，EPS分别为0.11元、0.43元和0.66元，对应PE分别为55倍、14倍和9倍。公司受益行业供需格局持续改善，业绩弹性大，上调至“买入”评级。
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图表目录
报告正文
一、环氧树脂行业概况
环氧树脂是泛指分子中含有两个或两个以上环氧基团的有机化合物，世界上使用最广泛的环氧树脂品种是双酚A型环氧树脂，约占总消费量的80%以上。环氧树脂具有力学性能高、内聚力强、分子结构致密，粘接性能优异，固化收缩率小（产品尺寸稳定、内应力小、不易开裂），绝缘性好,防腐性好,稳定性好,耐热性好（可达200℃或更高）的特点，因此被广泛应用于涂料、电子电器、复合材料、胶黏剂等各个领域。
(一)下游应用领域
（1）电子电器：迎来快速发展期
电子电器是环氧树脂最重要的应用领域之一。由于优异的绝缘性能，环氧树脂被用作覆铜板（CCL）的基材，而覆铜板作为印制电路板的基础材料几乎应用于每一种电子产品当中，为环氧树脂在电子工业耗用量最大的应用领域；其次是用于各种电子零件的封装，包括传统显像管显示器使用的高压包、电容器及LED的封装材料；半导体和集成电路的封装中也大量使用环氧塑封材料。
近年来，汽车电子和虚拟现实对于印刷电路板的需求拉动效应明显。汽车电子行业高速增长，且汽车电子主要需求大电流器件，对于MPCB(多层印刷电路板)拉动巨大。2015年，全球汽车电子市场规模达到2019亿美元，同比增长13.03%，预计未来增长率将持续变大。随着汽车电子行业的高速增长，将为上游金属基板厂商带来巨大机遇。此外，新能源汽车BMS拉动MPBC需求。作为新能源汽车电池供电系统的核心，电池管理系统BMS必须以MPCB作为依托。2015年全球BMS市场规模达到165亿元，预计2020年将达到820亿元，年均复合增长率达到37.8%。随着新能源汽车电池管理系统的爆发式增长，MPCB市场也将迎来机遇。虚拟现实对于PCB行业同样有较强的拉动效应。
太平洋证券电子组统计了国内主流PCB厂商的扩产计划，未来2-3年其产能扩产规模在60%以上。在汽车电子和虚拟现实的带动下，行业正处于大扩产趋势中，保守估计全球PCB扩产规模在40%左右。根据我们测算，目前全球PCB用环氧树脂在80万吨，国内需求在35万吨。未来2-3年，国内电子级环氧树脂的需求有望快速成长到50万吨。
（2）涂料：重点在于防腐
涂料是环氧树脂的另一个重要应用领域。由于环氧树脂具有优良的防腐蚀性和耐化学性，主要用作涂料的成膜物质，包括船舶和海洋工程用的重防腐涂料、汽车电泳漆涂料、家电、IT产品等金属表面的粉末涂料、罐头涂料以及紫外线光固化涂料和水性环氧树脂涂料。
船舶、海上石油平台、输油管道及海上建筑的设施由于长期处于海水侵蚀的环境中，金属腐蚀率较高，环氧树脂由于其优异的防腐蚀性能在这些重防腐领域得到了广泛的应用，且难以被取代。由于汽车整车底漆防锈必须达到十年保证，对环氧树脂涂料需求较大。环氧树脂可制成不含溶剂污染且可回收使用的固体型态的粉末涂料，应用在金属表面需要装饰性及基本防锈功能的产品，包括家用电气、办公家具、金属建材、灯饰等。环氧树脂涂料由于其耐腐蚀性和粘结性，可用于抗酸、硫等物质的食品罐头以及啤酒和饮料罐头内壁的防护涂料。
（3）复合材料
环氧树脂具有优异的强度重量比、耐高温和耐腐蚀等性能，是制造复合材料的理想原料，在民用以及航空、航天和军工等领域有着广泛的应用。环氧复合材料在工业领域主要被用作风力发电机叶片、飞机、卫星和航天器等的结构件和固体火箭发动机壳体等。在民用领域，环氧复合材料主要被用作羽毛球拍和网球拍、高尔夫球球杆、钓鱼杆、滑雪板、碳纤维自行车、赛艇等高级体育及日常用品的基材等。其中，风电行业在近两年发展迅速，未来2年预计累积装机量增幅在60%以上，拉动对应的环氧树脂的需求。此外，消费升级带来的高级体育用品的普及同样会拉动环氧树脂的需求。
(二)上游原材料和主要工艺
环氧树脂的上游主要是环氧氯丙烷和双酚A。按照合成路线来分，主要分为加成聚合法和缩聚法，目前国内的主流是加成聚合法。其中1吨环氧树脂，采用加成聚合法的单耗为0.57吨环氧氯丙烷和0.68吨双酚A，采用缩聚法的单耗为0.39吨环氧氯丙烷和0.78吨双酚.目前国内的主流工艺为加成聚合法。
二、环氧树脂供需格局重塑，产品价格大涨，价差扩大
(一)行业供需格局重塑
2016年，国内环氧树脂产能为225万吨，产量为113万吨，产能利用率在50%左右，国内环氧树脂的产能多数以低端产品为主，技术含量较高的复合材料用环氧树脂仍然主要依赖进口。2016年，国内环氧树脂进口量为24万吨，出口量为7万吨，净进口量为17万吨，表观消费量为130万吨，进口依存度在10%以上。
经历了2010-2012年的快速投放以后，我国环氧树脂的产能从不到100万吨迅速扩张到200万吨左右，近几年产能投放趋缓。需求方面，环氧树脂的表观消费量稳步上移，目前在130万吨左右。
我国的环氧树脂的主要生产企业有江苏三木（27万吨）、昆山南亚（24.8万吨）、长春化工（15万吨）、国都昆山（14.8万吨）、江苏扬农（14万吨）、南通星辰（13.5万吨）、巴陵石化（11.5万吨）、建滔（8.5万吨）、宏昌电子（7.3万吨）等。
区域分布来看，华东区域集中了全国75%以上的产能，且相关厂家产能较大，集中了国内大多数主流厂商。华南区域占比在10%左右，主要厂家包括宏昌电子，番禺建滔等。华北和东北相对占比不高，且相关厂家产能相对较小。
近几年来，由于环氧树脂价格相对低迷，小厂陆续退出，尤其是在严格的环保政策持续高压下，国内相关企业开工率较低，其中华北、黄山以及华东区域的相关厂家的开工受到影响较大。根据我们追踪的开工情况，有统计的164万吨产能的实际有效产能在110万吨左右。此外，33.3万吨的其他厂家产能中，有20万吨的产能已经停车。环氧树脂的有效产能在120万吨左右，接近过去几年的行业110万吨以上的产量，行业已经处于供需格局较为紧张的状态。
行业新增产能方面，宏昌电子2018年一季度有11.7万吨的产能投放。安徽美佳和廊坊诺尔信的投放主要在18年底和19年底，短期对行业供给影响不大。
(二)上游原材料价格上涨，提供有力支撑
环氧氯丙烷是合成环氧树脂的重要原材料，主要有三种合成工艺，分别是高温丙烯氯化法、甘油法和醋酸丙烯酸酯法。其中高温丙烯氯化法的主要原料为丙烯和氯气，目前产能占比53%，该工艺技术成熟，技术转让费用低，中间体氯丙烯有一定的市场需求，副产物也是部分农药的重要中间体，但此工艺收率低能耗高，对设备腐蚀严重，三废排放量高带来的环保压力较大，目前国内已不再批准新建。甘油法主要原料为甘油和氯化氢，近几年发展迅速，目前产能占比40%，该工艺流程短，生产成本低，副产物及废物排放量较少，生产过程无高温高压相对安全，代表着行业发展的方向，但目前此工艺技术相对较新，技术工艺仍需改进。醋酸丙烯酯法占比较少。
环氧氯丙烷的下游接近90%为环氧树脂，消费量主要跟随环氧树脂的需求变动。国内环氧氯丙烷的产能在经历了2011-2013年的快速增长以后达到了接近130万吨，随后由于环保等因素对于高温丙烯氯化法的产能进行了部分关停，行业产能有所回落，近几年新投产的产能均为甘油法。
今年以来，环保的持续高压对于丙烯氯化法的开工造成了较大的影响，甘油法则受困于成本大幅提升，行业开工率不高。从可以追踪的103.7万吨产能的开工情况，近四个月的有效产能在60万吨左右，行业供需已经处于较紧的状态。目前，行业在建产能主要为甘油法，合计为19.3万吨，预计2017年底投产。
双酚A是合成环氧树脂的另一个重要原材料，主要原料为苯酚和丙酮，通过离子交换树脂法制备。双酚A的下游主要为环氧树脂和聚碳酸酯。中国双酚A缺乏专利技术，很大程度上限制其发展，中国双酚A行业蓬勃发展始于2005年之后，主要是外商投资、中外合资方式进行。国内双酚A行业长期依赖进口。2008年之前进口依存度在80%之上，之后伴随中国产能增加不断下降，2016年已降低至30%左右。下游方面，2016-2020年中国新建和规划项目众多，合计产能在100万吨以上，对于双酚A的拉动效应明显。
2017年11月9号，商务部发布公告，宣布对泰国进口双酚A反倾销调查初裁决定。公告内容显示：调查机关初步认定，原产于泰国的双酚A存在倾销，国内双酚A产业受到实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系。从11月9日起，将对泰国进口双酚A征收相应的的保证金。2016年我国双酚A表观消费量在134万吨，其中从泰国进口14万吨，占比10%以上。此次反倾销，对于双酚A价格有较强的支撑作用。
(三)环氧树脂价格持续走高，价差不断拉大，后市持续看好
环氧树脂行业在经历了几年的低迷之后，小厂陆续退出，今年环保高压下行业开工率不高，有效开工产能在120万吨左右，相比于国内2016年110万吨产量，行业已经处于供需偏紧的状态，此外，下游需求稳中有升，PCB行业对应的电子级环氧树脂在下游扩产的拉动下预计增速较快。环氧树脂的价格从7月份14000元/吨迅速上涨到28000元/吨。成本端，环氧氯丙烷受制于环保限产和甘油法成本推动，产品价格从8000元/吨迅速上涨到16000元/吨。双酚A在今年11月份商务部宣布对泰国反倾销之后迎来了快速上涨，目前价格在14000元/吨左右。我们跟踪的环氧树脂价差从7月份的4000元/吨左右迅速上涨并维持在8000元/吨以上。
近日，昆山市为确保国省考断面达到国家考核要求，对吴淞江赵屯的270相关企业自2017年12月25号至2018年1月10日实施全面停产，到期视水质情况决定是否延期。其中涉及到的环氧树脂的厂家主要有南亚昆山（24.8万吨）和昆山国都（14.5万吨），南亚昆山和昆山国都均为国内环氧树脂龙头企业，环氧树脂种类齐全，且为电子用环氧树脂的主要供应商。两大龙头企业开工率在8成左右，对应产量32万吨，占比国内110万吨产量的30%左右，一旦停产，对于行业供给冲击将非常大。
目前虽然该项政策暂缓实施，但我们认为此次昆山环保整顿仅仅是一个开始，后续其他区域有望跟进，环保高压在未来只会更紧，行业环保不达标产能会陆续退出。新增产能方面，未来两年明确投产的只有宏昌电子，且在环保高压下，新进入者很难顺利通过环评。我们认为行业供需格局有望重塑，企业的盈利中枢有望稳步抬升，盈利能力持续改善。
三、募投项目开车在即，业绩有望快速放量
宏昌电子是我国第一家有能力生产高端电子级环氧树脂的专业生产厂商，主要产品为电子级环氧树脂。公司目前产能已达7.3万吨/年，其中液态环氧树脂产能为5.5万吨/年，大部分转产阻燃型环氧树脂，2016年公司57%的营收来自阻燃型环氧树脂。公司产品主要应用于电子行业的覆铜板、发光二极管、回扫变压器、电容器等电子零件，以及环氧模塑料、航天及军事用途的特殊复合材料、胶粘剂与工艺品等行业。受益于公司良好的产品结构和优异的性能，公司过去5年环氧树脂销量稳定在7万吨左右，公司在行业产能过剩的情况下基本实现满产满销。
2017年9月12号，公司取得“危险化学品建设项目试生产（使用）方案备案告知书”。2017年9月27号，公司试生产首次投料顺利产出。公司募投11.7万吨产能有望于2018年初实现量产，总产能将达到19万吨。募投项目中电子级环氧树脂占比较高，有望受益于国内覆铜板行业的持续发展，实现快速放量，显著增厚业绩。以明年19万吨产能测算，环氧树脂价格每上涨1000元/吨，公司净利增厚1.38亿元，EPS增厚0.22元。
