【慧聪食品工业网】调味品仍景气，ROE&毛销差&净利率再提高，销售费用率中枢略有抬升02017、1Q18调味品营收+14_7%、1 5.7%，归母净利+28.9%、30.4%。1Q18 ROE 6.5%，同比+0.8 pct，毛利率40.g%，同比+1.4pct，毛销差&净利率分别为28.8%、20.8%，同比均提高1.3 pct。收入较快、盈利能力提高主要因良好的竞争格局下，17年全行业提价转嫁成本上涨压力。1Q18销售费用率为12.1%，同比略增O.1pct，销售费用率中枢较16年略抬升，主要因行业复苏+配合提价，一线品牌加大市场费用投放;1Q18管理费用率5.2%，略降0.3 pct，或受益于精细化管理及信息化建设带来的效率提升。
海天强者恒强，规模效应凸显，中炬稳步推进全国化。1)1Q18营收增速海天17%、中炬(美味鲜)6.6%、千禾-3%。考虑4Q16、1Q17春节错峰、提价影响经销商拿货节奏、新老价格三因素影响基数，我们将4Q17+1Q18两个季度看作整体，则海天收入+12.3%、中炬(美味鲜)+9.7%、千禾+6.2%;2)从调味品单吨销售费用、销售人员人均销值、渠道促销费用投放、研发费用投放、自动化生产程度看，海天规模效应凸显，且在全国化网络搭建完成后，更侧重广告费用投放，拉动行业提前从产品+渠道竞争进入到品牌竞争时期;3)中炬稳步推进全国化，在海天高壁垒下积极寻求突围，17年各区域增速均较快，北部28.4%、华东17.2%，华南19.4%、中西部25.g%。
策略：规模效应&壁垒高筑的平台型龙头、积极寻求突围的区域品牌、成长空间大+竞争格局好的潜在赢家。1、强烈推荐海天味业，成长型平台护城河已深且宽，短看收割行业份额，长看平台孕育更多大单品：海天平台已基本成型，护城河既宽且深。未来依靠渠道网络自下而上+品牌自上而下驱动，充分发挥制造+渠道分销优势、研发+品牌的规模效应。短期看海天对其他区域品牌形成较大压制、收割地方杂牌份额。长看1)下线城市渠道加密&重心下沉深耕县乡镇村，享受三四线消费升级、城镇化、餐饮崛起的红利;2)利用平台将现有众多1-5亿级的中小单品&其它品类孕育成更多规模大单品&核心品类，支持通过研发自建+收购打造新品类。调味品行业高景气度+成长空间巨大+单寡头竞争格局+平台型龙头护城河宽广深厚，维持“强烈推荐”评级;2、推荐中炬高新，全国化稳步扩张+战略重视餐饮+现有品牌&渠道下大单品带动小单品增长+剔除地产业务较低估值：1)公司稳步推进全国化，1 7年地级市覆盖率达70%，且较早布局的区域经销商已培育较成熟，规模效应开始显现;2)公司战略、渠道拓展思路已更加重视餐饮，未来餐饮占比或;l稳急步提升;3)较为强劲的品牌力+渠道网络下大单品带动小单品&中小品类较快增长。全国化稳步推进，有望在海天高壁垒下寻得突围，维持“推荐”评级;3、推荐安琪酵母，酵母及其衍生品空间巨大，竞争格局良好，全球化潜在赢家：公司基于酵母技术已形成多业务格局，酵母及下游衍生品各单元空间巨大。安琪在国内无主要竞争对手，全球范围来看，安琪酵母竞争力日益增强，目前公司市占率约为11 %-1 2%，提升空间很大。此外高毛利的保健品增长较快，公司计划投资2-3亿扩建生产线20年投产，保健品或成新重要增长动力。1Q18在高基数下收入仍增近15%，全年收入目标有信心达成，维持“推荐”评级;4、重点关注涪陵榨菜，消费升级、行业集中度低、单寡头收割市场份额：1)消费升级下，品牌产品替代地方性散装、杂牌榨菜/泡菜;2)榨菜单包价格2-4元相对其他食品、调味品价格仍低，消费者对价格敏感度不高，未来提价空间仍大;3)行业集中度更低，地方性品牌众多，单寡头格局享更高定价权;4)公司得天独厚、接近原材料产地的地理优势;5)15-16年公司着力渠道网络下沉&加密+市场推广，厚积薄发，17-18为放量年，未来随着新品继续放量、渗透率的提高，仍具有很大成长空间。
