9月23日，百创资本陈子仪在“雪球2020秋季策略会”上进行了公开直播，为球友讲解从消费医药行业向全行业覆盖基金的进化、基金决策过程的量化，消费医药等弱周期性行业大涨之后的投资机会、以及如何在消费医药以外的行业掘金。
以下为百创资本陈子仪的文字实录：
陈子仪：首先来看今天要讲的内容的目录，最近我们公司有一些比较大的变化，涉及到投资体系的进化：
1、从消费医药行业向全行业覆盖基金的进化。了解我们公司的球友会知道原来我们聚焦消费医药行业，现在我们从消费医药行业向全行业覆盖进化，后面会讲到我们为什么要这样做。
2、基金决策过程的量化。第二部分是2020年冬季投资展望，这里大家关心两个很重要的问题。
3、消费医药等弱周期性行业大涨之后是否还有投资机会？我们知道今年上半年医药创出了新高，后面消费也大涨，创出了历史新高。通常认为这些行业估值还是比较高的，后面还有机会吗？
4、如何在消费医药以外掘金。
01
从消费医药行业向全行业覆盖基金的进化
首先讲百创资本投资体系的进化。过去百创资本的投资策略有一句话，“消费医药，好股平价，组合投资，忽略大市，长期持有”，里面第一句话是消费医药，指的是我们的组合以消费医药为主。
以前我们以消费医药为主，虽然也投资其它行业，但覆盖不太广泛，回顾过去四年我们发现出于消费医药行业整体估值偏高的情况，总体有相当一段时间我们基金的净值表现不尽如人意，比如消费医药创新高之后后面一段时间，整个消费医药的表现都不太好，基金净值表现也不太好，但我们应该看到消费医药之外也有优秀公司，所以最近我们招聘了消费医药以外更多的研究员以覆盖更多行业的公司，我们的观点是这样：我们依然认为消费医药是最好的赛道，但也要考虑估值，在估值偏贵的情况下我们可能会把仓位投向其它公司。
目前消费医药以外我们覆盖了新能源、建材、TMT等更多行业，基本实现了全行业的覆盖，在消费医药行业之外我们依然寻找的是成长股，虽然新能源、建材是周期性行业，但我们是找周期性行业里的成长股，也就是说在这些公司现在的位置上，它的成长性比它的周期属性更强一些。
现在我们的投资策略还是以消费医药为主，但其它的周期行业我们也做到了全覆盖，出发点是，如果说消费医药行业中我们找到了估值合理的优质公司，那我们还是重仓消费医药，但如果我们评估认为消费医药行业里龙头股的估值不再便宜，我们可能就会把更多仓位投向其它行业和公司，但前提条件是，比如新能源、建材、TMT这些行业里我们能找到我们认为非常优秀、估值合理的公司，我们希望基金能更加稳健的成长，在消费医药估值合理的情况下享受消费医药行业的成长，当这些行业偏贵的情况下我们也能从其它行业里得到积极稳健的增长，这是我们的出发点，是我们体系的第一步进化，几乎已经变成了全行业覆盖。
当然，消费医药还是我们的优势，毕竟在这两个行业深耕最久，非常熟悉。
02
基金决策过程的量化
其实这跟我们公司的发展历程有关，比如基金最早几千万到现在将近20亿，基金早期取决于基金经理的能力圈和认知水平，每个人，包括基金经理都会有认知的盲区和偏见，怎样发挥基金经理和研究员的协同作用我认为非常重要，尤其现在我们基金的规模越来越大，怎样在这种情况下把研究员的积极性调整出来，我觉得这非常重要。
同时研究员要有一点竞争性，有狼性，我们选定的策略是让研究员竞争资金的配置机会，让研究员和基金经理共同决定一个基金每一块资金投到哪些行业和公司。
如何竞争呢？我们在基金管理中逐步引入量化因素来决定配置机会的归属。这样做的目标是减少决策的随意性，比如某个基金经理看到某个机会好就买了，市场上可能存在多个机会，他没有考虑最优性，同时也实现对研究员的激励，如果只让研究员研究不让他参与投资，研究的动力性没那么强，就不会太关注市场，这是一把双刃剑，如果不关注市场的话，他对投资的技术贡献会比较少。
至于我们的基金决策如何量化，等下我简单讲一下。
所谓的量化就是我们来决定一个投资机会的性价比，我们是这样考虑的，我们买一个股票考虑它未来三年的年化回报，我们把这个作为一个重要目标，如果研究员要推荐一个股票，他必须把未来三年可能的年化回报估算出来，不同公司的性价比取决于它年化回报的高低，但他必须考虑公司实现增长的确定性，可能我们要有一些系数，比如未来年化每年增长30%，确定性是比较低的，只有70%。我们可以30%乘以0.7作为比较确认的年化回报率。
另外一个年化回报是25%，但确定性很高，在95%以上，这样他的实际年化回报就比原来表面上看来的30%年化回报性价比会更高，当然这是举的例子，总得来说量化决策是比较复杂的问题，但我们还是要让研究员用量化的因素来比较推荐一个股票的性价比，只有做到这样的量化，研究员的推荐才具有比较基础。至于怎样评估研究员的价值，比如怎样计算，也跟量化因素相关。
这是基金决策的量化，其他人也可以参考。
为什么我们要这样做呢？现在上市公司很关注一点，取得优秀业绩的公司大部分都有合理充分的激励机制，所以我们很关注这一点，如果一个公司从100亿涨到500亿涨到1000亿，通常公司的董事长是愿意分享的，这家公司的高管和中层基本都有股权激励，不愿意做股权激励的公司通常是不怎么涨的，这是我们做的统计，关注这一点非常有用。我们认为要承认人性是自私的，如果不愿意把成果跟员工分享，那这个公司跟员工的关系不大，员工为什么要努力工作呢？对基金公司来说也是如此，如果没有共同利益捆绑在一起，要想持续做好一家基金公司也是非常困难的，所以我们认为合理的激励是公司成功最重要的保证，对于基金公司也是如此。
这是我们的第二个进化：基金决策过程的量化，让研究员在基金经理的决策过程中发挥更大的作用。我认为这也是我们基金将来的竞争优势，相当于让研究员也变成了基金经理。
前面讲到了我们对于怎么做好基金公司的思考，下面我们讲一讲对2020年冬季的展望，首先消费医药等弱周期行业今年已经大涨过了，后面还有没有机会？这个PPT是我昨晚做的，这些行业今年已经大涨，但消费医药行业前面也经历了大幅调整，目前它们的估值如此？冬季是否还有投资机会？
我认为经历了前期的大幅调整，不少公司的估值依然处于历史高位，但还是能找到估值合理的优秀公司，已经是建仓的时候了，如果继续下跌，有现金就继续买，没有现金就熬过去，历史总是惊人的相似，当某个行业过度上涨时，总会迎来大幅调整的时候，有时候耐心等待往往是最好的选择，假如你偏好消费医药，涨了这么贵，卖掉它就行了，卖掉之后无事可干，也许过一段时间后你原来喜欢的公司估值又跌到了比较合理的位置，这时又是入场时机，所以我觉得不管对一个行业的公司怎么看好，还是要考虑估值，认为最好的公司估值可以很高，我认为肯定不理智，但什么情况下它的估值是过高了，我认为这也是一个比较难的问题，跟公司的基本面有很大的关系，比如它的天花板有多高、护城河有多深，与这些都有相关性，这是我对第一个问题的回答：我们认为消费医药行业里目前还是有一定的投资机会，今天市场也有反应，很多消费医药大涨，之前的疫苗，还有很多消费股都创出了近期的新高，所以在这些行业里我认为已经有很多投资机会了，关键是怎么去找。
除了消费医药之外，其它行业是否有投资机会？我们认为其它行业也有很多具有投资机会，比如说新能源行业，这里面我们看好光伏、新能源汽车。我们认为将来光伏的平价上网实现之后，光伏的空间会越来越大，这是一个非常好的能源来源，因为中国在这方面有比较优势，所以我认为光伏是一个值得投资的行业。第二个就是新能源汽车，这里面我更看好电池整车。
第二个行业是互联网，最近欧洲、美国第二波疫情又来了，疫情依然没有平息，互联网行业是受益者，这是不是短暂的行情？其实我们可以看到中国的情况，消费者在疫情期间建立起来的消费习惯很大概率改不会去了，比如B站，当时疫情来的时候很多人都上B站，尤其是青少年，但现在我们看到疫情平息后B站越来越好，还有美团点餐，原来去餐馆消费不方便，就用美团，但现在可以去餐馆了，还是有很多用美团。互联网行业短期来说是疫情的受益者，长期来说还是受益于在疫情期间建立起来的消费习惯。
这里还有一个行业是我们比较看好的，比如建材，其实建材行业也出了很多大牛股，它有两个逻辑，一是龙头公司在原来所在的传统行业里可以提高市占率，比如原来某一个公司原来在行业占有10%，现在龙头公司的市占率是逐步提高的，强者恒强，由10%增长到15%、20%、30%，市占率越来越高，收入和净利润也会大幅上涨。同时建材的很多渠道是共同的，我在某一个品类建立了品牌，渠道也建立起来了，通常我就又可以利用我已有的渠道来扩充相关的品类，一个典型的例子是东方雨虹，原来是做防水材料，现在又开始做涂料，有一些渠道都是可以共用的，所以建材行业也出了很多大牛股，这是一类典型的行业。
这三个行业是我在消费医药行业以外比较看好的行业。
接下来主要分享我们最近关于怎么做好基金的一些思考以及对2020年冬季投资的展望，下面我主要跟球友进行交流。
03
2020年冬季投资的展望
最近我的感悟是创建一个好的基金公司和找到一个好的股票、好的公司是类似的，在建立一个基金公司的过程中会体会到什么是好的基金公司，什么是好的公司，比如你要有良好的治理体系，我觉得这是非常重要的。
第二是有没有进取心，比如基金是做到20亿就止步，还是想做50亿、100亿、200亿甚至上千亿的基金公司，这对你的行为影响非常大。三是激励制度，没有良好的激励制度的话，任何一个公司都难以长大，这不是人性的自私，如果你不愿意跟别人分享的话，只让别人付出没有回报，这是不可以持续的。
1.球友问：我现在看好哪些行业？
答：刚才我已经讲了，比如看好消费医药，但需要分辨哪些公司未来的空间比较大。另外就是新能源、互联网、建材，这也是我们比较看好的，因为这里面很多公司的估值还是比较合理的，甚至是比较便宜的。
2.球友问：对券商行业怎么看？
答：对券商行业我的研究不是特别多，我不是特别看好这个行业，因为这个行业好的时候公司数据比较高，不好的时候差别就很大，当然也会有一些变化，但我们研究不多。
3.球友问：二线高端白酒值得投资吗？
答：我认为值得投资，白酒行业可能是消费里比较少的估值还算不高的一些行业。
4.球友问：对建材中的水泥怎么看？
答：我觉得水泥也是一个好行业，因为现在的水泥公司跟原来有一些变化，对水泥行业我们也做了比较好的研究，我们希望找到这些行业里的成长股，但水泥行业里的成长股相对来说比较少。
5.球友问：让我对研究员的量化举个例子。
答：我们可以这样讲，一个研究员推荐一个股票，预估未来三年有30%的年化回报，比如这个研究员看消费，另外一个研究员看医药，两个投资机会怎么比较呢？我们通常会看他找的这家公司的年化回报，但不单单看年化回报的数字，因为我们还要考虑确定性的大小，确定性高的化，年化回报可能低一些，但实现的概率比较大，所以我们还是考虑确定性的大小。
当然，确定性的大小也要从几个方面衡量，至于这个系统是怎么定也是一个值得研究探讨的事情，量化过程也不会太简单，但我觉得这是一个思路，比较两个投资机会时必须要量化，如果完全不量化，那就跟基金经理的偏好有关，喜欢哪类股票，认为这个投资机会更好，我就忽略掉其它的投资机会。
6.球友问：现在医药股可以买一些吗？
答：其实我已经回答了，我认为有些医药股的估值已经很合理了。
7.球友问:基金的止损线是多少？
答：一般我们已经发行比较早的基金都没有止损线，新发的基金一般是70%。
8.球友问：一般如何应对系统性风险？
答：通常我们用这种方法使得整个投资组合里的持仓估值趋于比较合理的范围，我们会跨市场组合，有A股、有港股，还有不同行业的组合，用分散组合的方式来防止风险。
但比如受到外部事件很大的影响，比如中美交战，对于这样一些系统性风险，坦率讲我觉得我们是很难回避的，对于满仓基金，如果不对冲的话，这个问题很难回避，所以今天我没有直接讲对冲，讲了投资体系的进化，要不要做对冲，我们也考虑了这个问题，比如我们对研究员会有一个调查表，你认为现在的总体估值和你所研究跟踪的标的估值处于什么样的水平？
偏高、合理、低估，有几种选项，我们通过对研究员和基金经理的关注来了解当前市场的估值情况，当普遍认为市场估值偏高的情况下，我们就是两种选择，一种是降低仓位，第二种是对冲，这是我们将来会考虑的问题，原来我们是不做对冲的。
9.球友问：如何看待金融地产？是否存在价值回归的可能性？
答：金融地产这个行业我们研究的比较少，有一些估值很便宜了，但市场没有反应，那就说明这个行业具有一些潜在风险。是否存在价值回归的可能性？这个问题的潜台词就是你认为它现在是便宜的，因为我对金融地产行业研究不深，所以无法给出比较深入的意见。
10.球友问：科技股现在下来了不少，是否值得投资？
答：我们初步评估认为现在很多科技股的估值还不便宜，其中有没有值得投资的公司，肯定有。
11.球友问：消费医药之外的行业配置比例大概是多少？
答：我们没有固定的比例，也就是说消费医药行业里我们能找到很多估值合理或估值便宜的，那我们就会重仓投在消费医药行业里，如果我们认为消费医药行业里估值比较高，其它行业的估值相对来说更低，那么我们对其它行业的配置比例会逐渐提高，至于我们消费医药行业配置到底多少比例取决于他们的估值水平，估值越低配置越高，估值越高配置越低。
12.球友问：怎么看待美股医药的机会？估值要比A股便宜很多。
答：首先我们对美股医药股的投资比较少，研究也比较少，所以很难评论美股的医药股是否贵还是便宜，因为我觉得我们研究美股没有很大的优势，我觉得我们还是做自己擅长的事情，对A股港股的研究更深入，如果你觉得你能在里面找到比A股便宜的美股医药股当然也可以投资，但我觉得这也很不容易。
13.球友问：光伏行业有周期性吗？会不会这轮投资之后又是一地鸡毛？
答：光伏行业原来是周期性很强的行业，但最近几年光伏行业发生了一些变化，它的周期减弱了不少，平价为光伏行业打开了空间，天花板变高了，所以光伏行业还是非常值得投资的。光伏我还是看好隆基这样的公司，制造硅片的。
14.球友问：医药行业里哪些细分子行业看好？
答：我们对药以外的子行业更看好一些，比如医疗器械、CRO、药店、医疗服务，创新药和仿制药这块，现在集采降价对仿制药为主的医药公司有很大负面影响，创新药里分为几类，一类是从传统向创新转型，一个典型的例子就是恒瑞，其它行业里也有很多仿制药，占比比较高，单纯做创新药的企业比较少，并且药投资的难度比其它行业大，主要是受政策影响大，比如医药的集采降价是所有医药公司面临的压力。
15.球友问：物业股现在值得投资吗？
答：我觉得物业股有长期投资价值，尤其其中的龙头公司，香港的很多物业股估值还是很合理的。
16.球友问：对于A股、港股、美股的投资是否有严格的比例限制？
答：没有严格的比例限制，通常我们如果在哪个市场上能找到我们喜欢的公司，我们就会投入其中，但这样选下来，总体来说A股多一些，港股占比逐渐降低，主要是流动性考虑，港股一些比较小的票我们基本不做考虑了，A股可选择的标的更多一点。美股通常是我们找到我们认为很好的投资机会才会介入美股，一般也是以中概股为主，还有美股科技股的一些龙头公司。也就是说，找到投资机会我们就会介入其中，如果找不到可能一股都不买。
17.球友问：对医疗器械中血液净化行业怎么看？
答：这个行业有一个龙头就是健帆生物，这个行业我们还是比较看好，比如健帆生物市场占有率在80%左右，其它竞争对手都比较小，因为这个行业对安全性的要求都特别高，新进入者是很难的，还有这块也有风险点，有集采降价的可能性，但这块总体来说医保占比比较小，即使集采，估计降价幅度也不会太大，这个行业本身就是很刚性的需求。
18.球友问：一般持有股票的周期有多长？
这个也没有规定，有些很长，比如两年以上，有些就是几个月，通常我们是考虑公司的前景，继续持有这个股票的话前面的回报率，还有一点是我们看好这个公司，但找到另外一个投资，我们认为性价比更高，也可能会替换掉，所以持有周期不定，买具体股票要具体分析。
我们的基金不择时，上次有一个比较大的回撤，怎么控制回撤呢？我们是不择时的，但当我们看到的行业有抱团情况出现时，现在我们的思考是当我们认为偏贵时还是会卖出，会降低仓位，这是第一种控制回撤，我们手中只持有我认为估值合理的，偏贵就卖掉了。这是第一层。
第二层，现在基金规模越来越大，我们也会考虑对冲，比如基金经理、研究员一致认为现在市场偏贵，那我们有可能会对冲跟持仓相关的指数，降低风险，但我们的对冲是短期的，比如一周两周，因为股指期货贴水影响还是很大的，常年对冲这个成本太高了。
对一个基金来说，如果用对冲去控制回撤，可能能平滑净值曲线，但有可能会降低长期回报，所以对冲其实是双刃剑，一般情况我们是不做对冲的，只有在极端情况下我们才会考虑做对冲，比如外部环境极度恶化，或者市场泡沫化严重，我们一边会减仓一边会做对冲。
19.球友问：对生长激素怎么看？
答：我们还是比较看好这个行业的，大家知道长春高新是这个行业的龙头公司，我们看好这个行业，但这个行业也有一些潜在风险，主要还是集采，但目前风险应该不大。
今天就直播到这里，总结一下吧，今天主要是分析了如何做好一家基金公司的分享，我们认为冬季的投资机会，谢谢各位球友的参与，欢迎在深圳的球友到我们公司来参观访问，谢谢大家，再见。
陈子仪，百创资本基金经理，私募基金长牛分析1号主理人。据WIND的数据，长牛分析1号在过去三年半之中，在所有的股票型私募基金里，业绩排名在前1%之列。
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