安信证券--恒林股份：参股公司永裕家居拟上市，优质地板企业增厚投资收益【公司研究】 来源：安信证券
【研究报告内容摘要】
公司参股公司永裕家居拟在创业板上市：公司参股公司永裕家居于2020年10月12日召开临时股东大会，审议并通过了《关于公司拟首次公开发行股票并在创业板上市的议案》。目前，公司持有永裕家居2840万股股份，占其总股本的30.91%，并通过全资子公司美家投资持有永裕家居重要控股子公司越南永裕49.27%的股权（永裕家居通过其全资子公司HongKong YOYU 持有越南永裕50.73%的股权）。
永裕家居主要经营竹木、竹塑、石塑等材质地板的生产、销售和研发，2019年公司收入达到6.45亿元，CAGR5达到11.8%，归母净利润为6849万元，CAGR5达到23.8%。目前公司业务仍然以出口为主，2019年出口业务收入达到5.98亿元，占营业收入的92.68%，目前已经和SHAW、家得宝等国际家居建材销售巨头建立合作关系。自2019年起，公司提升SPC 地板收入占比，收入占比迅速由2018年的37.81%提升至65.48%，达到4.2亿元。SPC 地板的主材是聚氯乙烯和石粉，聚氯乙烯在常温下是环保无毒的可再生资源，石粉作为天然材料不含甲醛，因此公司产品兼具环保、防水、可再生的特点，契合海外客户对产品质量及环保指标高要求的特点。永裕家居创业板上市，有望获取资金支持，进一步扩大其主营业务规模。同时，永裕家居的上市有望为公司带来可观的投资收益，参考地板及瓷砖公司动态PE 估值基本落在15X-30X 之间，按照估值中枢22.5X 及2019年公司归母净利润计算，公司目前的持股比例30.91%对应的股权价值有望达到4.8亿元，对应投资收益约3.1亿元（2019年5月公司以1.6亿元购入永裕家居29.81%的股份）。
海外疫情二次爆发，居家办公有望成为常态：海外疫情下居家办公带动办公椅需求提升及公司跨境电商布局，部分海外公司允许员工长期在家办公，例如2020年10月9日微软发布通知允许员工每周不超过50%的时间在家办公，经经理批准后可永久进行远程工作。公司早期便进行跨境电商和国内电商双布局，2018年起已经开始在美国陆续建设海外仓储物流基地，并且办公椅产品满足疫情之下居家办公“宅经济”的需求带动销量增长，公司进一步拓展自主品牌线上销售，公司前期海外布局优势凸显；同时公司产品具有稳固的市场地位，根据公司公告，2020年上半年公司办公椅出口金额占全国总额的6.53%，延续2008年至今同行第一的位置。另一方面，公司19年外延收购瑞士子公司Lista Offie，主要提供领先的专业办公系统解决方案及办公家 具制造，上半年办公系统解决方案销售收入3.65亿元，占公司总收入的20.4%。
拟收购厨博士100%股权，进军B 端定制家居领域：2020年5月公司签订意向书，拟以7亿元现金收购厨博士100%的股权，并承诺收购完成后增资3亿元人民币。根据公司公告，厨博士专业从事家具等产品的生产和销售，其知名自有品牌涵盖整体家居、橱柜、浴室柜、商业柜台等多个领域，目前已经成功成为万科、中航里程、中海、保利、金地、碧桂园等房地产企业的战略合作伙伴，并且是截至2020年唯一一家连续7年获万科A 评级的工程定制类供应商。此次交易对手方Glory Winner Trading Limited 承诺厨博士20-22年实现的平均净利润不低于7000万元人民币，本次收购价格约为扣非后三年平均净利的10倍，具有较高的性价比。公司借助厨博士将有望进入工程业务领域，根据奥维云网统计，2019年橱柜、木门、卫浴等品类精装修配置率已经接近100%，随着精装修渗透率不断提升，公司在行业快速发展的窗口期把握机会，在外销收入大幅增长的同时拉动内销业绩提升；同时厨博士在公司相关资金及平台的助力之下有望进一步扩大业务规模，产生协同效应。
投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为3.36亿元、4.23亿元、5.03亿元，分别增长37.9%、26.1%、18.7%，首次给予“买入-A”评级。（不考虑厨博士收购并表）
风险提示：海外疫情不确定性较大，行业竞争激烈。
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