来源：天风研究
前言：国内的防水行业基本形成了“一超多强”的竞争格局，但开发商基于供应链安全和降低成本的诉求希望供应商适度多元和份额平衡，所以行业最终很难形成单一寡头的格局，公司在“多强”中始终保持领先地位，因此其产业价值长期存在。当前时点公司产能扩张和市场拓展并举，盈利拐点明确，给与“买入”评级。
基建地产投资+房地产旧改翻新，市场需求平稳增长
防水行业的下游需求包括基建和房地产，过去5年产量复合增速6.3%，未来受益于基建投资平稳增长和房地产的旧改翻新需求逐步激发，预计行业有望平稳增长，2022年市场规模有望超2000亿元。
产业链的上、下游选择决定了行业长期较难形成单一寡头的竞争格局
国内的防水行业目前基本形成了“一超多强”的竞争格局，东方雨虹占据优势，科顺、北新（并购禹王、蜀羊、金拇指组建而成）、宏源等一批企业构成第二梯队，但产业链上、下游的合理选择决定长期看行业较难诞生单一寡头：从开发商角度，为保证供应链的安全和降低成本适度引入多家供应商是最佳选择；从供应商角度，鉴于开发商是一个杠杆率较高、经营风险长期存在的群体，分散客户、多头并行才有助于实现可持续发展。2019年防水行业CR10不足20%，处分散阶段，头部企业有望齐头并进。
公司：第二梯队的领军企业，产能全国化布局，盈利拐点显现
公司是行业第二梯队的领先企业，随着渭南、荆门生产基地的投产，公司初步完成了全国化产能布局，实现产品运输半径小于500公里。2019年公司防水卷材产能为1.8亿平米，预计到2020年底达2.7亿平米，增幅50%，到2022年实现翻一番以上，防水涂料产能也将同步扩张。
公司不断拓展地产客户数量，新增万科等一线房企，直销渠道份额快速增长，同时公司通过供应链金融支持亦积极扩大经销规模，我们认为公司2022年百亿目标可期，对应每年29%左右的复合增速，且公司注重销售质量，现金流有望改善。
在沥青价格下降周期和规模效应的作用下，公司盈利拐点显现。长期来看，随着全国化布局完善，公司运输装卸费率有望下行，且新建生产基地的沥青储备建设可平滑原材料价格对公司生产成本的波动，盈利稳定性也将增强。短期，沥青等原材料价格下行公司盈利有望大幅提升。
投资建议
公司是第二梯队的领军企业，产业价值长期存在，我们预计2020-2022年EPS为1.1/1.7/2.1元，参考可比公司2020年平均PE32.5x（数据截至2020/10/16，龙头东方雨虹PE31x，我们认为公司2020年公司合理PE估值区间为30-32x，对应目标价33-35元，给予“买入”评级。
风险提示：新生产基地投产时间不及预期、原材料价格上涨超预期、房地产发展不及预期等
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阅读报告原文
证券研究报告《科顺股份（300737）深度报告：进击的防水行业头部企业，产能释放迎盈利拐点》
对外发布时间：2020年10月21日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本
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析师
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李华丰 SAC编号 S1110520060001
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