来源：未来智库
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报告综述：
缘起:产业升级牛股频出，需要从更长期探寻竞争力来源
医药生物板块在2020H1取得了63%的涨幅，大幅超越沪深300指数，众多个股甚至取得了翻倍以上的收益。以史为鉴，美股近30年的超级牛股中医药生 物公司占有重要一席，国内的证券市场同样出现了数只医药牛股。成长性强的科技牛股频出已成为全球现象，医药生物中的创新药和创新器械科技属性 强，产品迭代升级速度不断加快，龙头公司的现金流和收益能够确定性高增长，同时经营过程中积累长期有效的要素壁垒，叠加消费属性。但鉴于医药 板块目前估值处于相对高位，板块内部亦出现极端分化，更需要去伪存精，探索医药企业的长期竞争力，不畏浮云遮望眼，挖掘那些时间的玫瑰。
核心竞争力之一:医生群体的心智占领是医药工业最大主线
医药企业的高毛利来源于高价值创造。从A股各版块的整体平均毛利率水平来看，医药生物是唯一一个平均毛利率超过50%的板块，其中部分企业毛利 率可高达90%以上。医药工业有着特殊的研发模式:一个新药需要10年到15年的时间，耗资高达15~20 亿美元，核心技术和专利保护成为壁垒阻碍新进 入者，且临床疗效优异的新药推向市场后会迅速获得临床医生的使用以及医保支付的帮助，使药物有类消费品的稳定品牌属性。另一方面，作为临床用 药和治疗路径决策者的医生群体有稳定、保守和信息获取碎片化的特征，因此医药企业针对单一科室的销售与研发迭代、对临床医生的心智占领将成为 核心竞争力。我们认为医药工业的一线标的已现，二线标的潜力巨大。
核心竞争力之二:不可替代的要素资产
对于医药板块来说，与其他资产推动的成长性行业有较大不同，其最重要的资产是以累计研发费用的方式凝结的产品批文，以及未来形成类似于海外的 平台型公司后，对终端的销售覆盖和学术推广能力，这部分是以销售费用的形式凝结的，难以简单通过利润和收益进行分析。通过资产负债表可以分析 企业积累的是何种生产要素，不再稀缺的资本以及难以控制的产能并不是形成长期壁垒的决定性要素，只有不可复制的资产才是长期牛股的核心竞争 力，如牌照限制(血制品)和天然不可再生/复制的原材料(道地药材基地)。此外，技术脱钩风险下，稀缺上游技术成为“大国重器”，例如上游制药 设备、基因检测领域的测序仪和生物大分子所必需的纯化微球技术等等。我们认为应该关注长期积累这些不可替代的生产要素的医药企业。
核心竞争力之三:人才是服务和研发型企业的最终壁垒
医疗具有高度专业的属性，疾病的分组非常繁杂，只有具有专业判断能力的医生有资格、有能力为不具备医学诊疗能力的患者进行治疗方案的选择。但 医疗领域中高端人才的培养周期长，供给难以快速提高。另一方面，国内公立医院所主导的体制下，医务人员的薪资和收入并不与其所提供的诊疗和服 务价值所挂钩，因此中国具备了低成本高素质人才的国际比较优势，得以促进医疗服务赛道的优质标的不断涌现。此外，特定领域的研发人员同样是稀 缺的，我们以人均工资和股权激励两个维度全面看待头部企业竞争力以挖掘潜在标的，同时CRO企业的人效有望持续提高，在全球市场占据重要一席。
投资建议:积累三大核心竞争力，把握医药投资的时间玫瑰
以史为鉴，中美在产业升级之下牛股频出，当下时点医药生物板块已经达到整体估值较高且极端分化的情况下，我们更应去伪存精，探求医药企业的核 心竞争力和长期价值，把握医药投资的时间玫瑰。
报告节选：
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：国信证券，谢长雁、陈益凌、朱寒青）
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