不止是“面子工程”——解构石膏板护面纸护面纸是石膏板强度的主要来源，是石膏板最重要原材料之一，占石膏板总生产成本比例约为40%左右。护面纸行业集中度高，四大企业垄断绝大部分市场，行业格局基本固化。其中泰山石膏自备护面纸厂，随着新产能投产，泰山石膏基本具备护面纸自供能力。
护面纸成本中原材料占比很高，废纸是最主要原材料，废纸价格是成本端决定性因素。
深度复盘“废纸—护面纸—石膏板”传导链条2017 回顾：多因素共振下的涨价增利。石膏板行业在2017 年迎来了下游需求较好、落后产能淘汰的供需双重改善，同时2017 年下半年美废限制进口促使国废涨价，叠加石膏板需求旺季出现供不应求，价格快速提升。在此背景下，北新建材等石膏板企业大幅涨价，结合经销商囤货，石膏板行业出现阶段性供不应求，在多因素共振下涨价增利。
2019 回顾：始于外废收缩，终于需求疲弱。2019 年底至2020 年初，由于外废收缩叠加疫情催化，废纸价格持续提升，并带动护面纸企连续多轮涨价。在成本上涨推动下，石膏板企业从2019 年年底开始逐步跟进提价。但最终由于疫情恢复后废纸供给恢复、石膏板需求受疫情冲击较大恢复时间较久，使得本轮提价并没有最终达成预期效果。
外废收紧引发的废纸缺口是提价的核心支撑。供给端：外废零进口目标驱动下，外废进口持续收紧，2020 年10 月以来还没有新的外废进口额度审批。同时由于诸多原因，进口废纸浆、进口成本箱板瓦楞纸等也难以弥补外废禁止进口而导致的供给缺口。需求端：
废纸需求变化主要由箱板瓦楞纸需求决定，护面纸需求波动对废纸需求影响非常小。
2021 展望：共振有望形成，石膏板具备提价契机。成本端看，2020 年下半年以来废纸、煤炭价格持续上涨。需求端看，疫情稳定叠加竣工向上，2021 年石膏板需求有望持续景气。伴随成本上涨叠加需求景气，进入2021 年以后石膏板行业第一轮提价已经启动，若成本上涨与需求景气在春节以后继续共振，石膏板行业将具备下一轮提价契机。
总结：提价催化之下，关注成长内核
提价是构成短期催化，其背后是公司强大的核心竞争力。若公司继续提价，石膏板盈利弹性有望进一步兑现，从而对股价形成催化。即使公司没有提价，北新依然会借助成本优势夺取小企业份额，实现市占率进一步提升，这背后是公司远超对手的综合竞争优势。
适当淡化短期周期波动，成长确定性更为关键。回顾历史，伴随石膏板价格波动，公司股价也会出现一定幅度波动。但放在更长时间维度，公司凭借着持续的成长、不断兑现的龙头地位、出色的经营质量，最终实现了股价中枢的持续提升。因此我们认为，公司的核心竞争力、成长确定性，以及其背后的长期业绩增长和估值中枢提升更为关键。
综上我们认为，北新建材是建材行业中具备稳固核心竞争优势和长期成长确定性的优质龙头。在石膏板产品结构升级以及品类延伸的推动下，公司成长天花板进一步打开。在具备长期成长性的同时，护面纸产业链的价格传导也有望为公司贡献短期盈利弹性。
风险提示
1. 原材料价格超预期波动；
2. 行业需求大幅下滑。
